Оценителски въпроси от Duff & Phelps (4Q2013)

Нова публикация на Duff & Phelps коментира някои актуални въпроси като обезценка на репутация, разпределение на покупната цена и др.
Особено интересна е таблицата на стр. 6 и 7, която показва текущи множители (пазарен подход) по индустрии. Очаквано, в Европа "най-скъпи" са печалбите на биотехнологични (21хEBITDA) и интернет компании (17xEBITDA), докато "най-евтини" - интегрираните петролни/газови дружества (само 5хEBITDA).

Справедлива стойност US GAAP-IFRS

Една нова публикация на KPMG за стандарта на стойността "справедлива стойност" (fair value) според американските и международните стандарти. Четивото е интересно за всички професионални оценители, които се занимават с оценки за счетоводни цели.

Филм: Парите на другите

Една (романтична?) комедия, в която обаче са казани доста истини.

IMDB.
Първо, поставя се въпросът дали винаги трябва да "максимизираме" стойността на бизнеса - дали да го продадем на парче, за да вземем максимума, въпреки че така го ликвидираме.
Второ - етичният аспект: достатъчно ли е да напълним касичката, или е важно да видим дали не изпразваме така 1000 други (дори да е законно)? От друга страна, етично ли е да спираме "закона на джунглата", в смисъла на т.н. свободен пазар?
Трето, интересно е да се осмисли и това, което правим - за "даващите" и "вземащите", за "създаващите" и "разрушаващите".
Разбира се, има и романтичния елемент, който мога спокойно да пропусна.

За истините:

• "Те [адвокатите] са като атомни бомби. Те [другата страна] имат своите, аз имам моите, но един път използвани - всичко прецакват."
• "От кога трябва да си мил, за да си прав?"
• "Ние сме еднакви...интересуваме се повече от играта отколкото от играчите."

Олио и вода...50 години от една голяма измама

Казват, че щастието се състои в доброто здраве и в късата памет. Много вярно!

Но надали е така с успеха. Добре е да не забравяме историята, освен ако не искаме да си я припомняме на собствен гръб.

Преди 50 години един необичаен скандал коства милиони на American Express. Повече информация може да прочетете тук. Накратко, един от големите играчи в бизнеса с олио се опитва да „заклещи“ пазара на соево олио с комбинация от фючъри и измами (напр. вземайки огромни. заеми срещу цистерни пълни с вода с 2 пръста олио отгоре).

Мисля, че е добре да си припомним тази история предвид някои доминиращи български играчи и техните инвестиции в страната.

Първа световна война - една статистика на трагедията...

Попадна ми една статистика на по-големите военни сили и загуби в Първата световна война...естествено и България е вътре с армия от 1.2 млн. души.
Следващата графика подрежда страните по проценти на убити и ранени, големината на кръговете показва големината на армиите.

Какво виждаме: въпреки загубата, от гледна точка на убити и ранени (която за мен е много важна точка) България изглежда "победител" - процентът на убитите и ранените е много по-нисък от всички останали активни участници (само САЩ са преди нас, по обясними причини).
За много хора големите военни победи (напр. Дойран) са показателни за уменията и силата на българската войска по това време. Според мен тази статистика е още по-важна. Тя показва умението да воюваш и да опазваш хората - когато печелиш и когато губиш.

KPMG...ааа онзи фонд, нали?

Изненадващо решение на KPMG: стартират фонд за рискови инвестиции. 

Според мен, не чак толкова странно - крайно време беше и голямата четворка да тръгнат по пътя на иновациите чрез venture capital. 

Това решение разбира се ще доведе до редица проблеми и нужда от (само)регулация, примерно за избягване на конфликти с други фондове и IT компании (които KPMG одитира). Да видим как ще се развият нещата...

В тази връзка - къде е българският държавен фонд за рискови инвестиции? Кога ще видим инструменти за стимулиране на големи, високо-рискови проекти в България, който според мен е толкова необходим?

Накъде върви Европа...

Един бърз, но интересен анализ на П. Кругман относно ситуацията в Европа. Без да преразказваме макроикономиката в него: при така създадената ситуация, ЕЦБ се въздържа от експанзивна политика, което задържа инфлацията в Германия и Европа и това създава сериозен и допълнителен (дефлационен) натиск върху периферните икономики (Гърция, Испания, Италия, и др.). Това влошава тяхното положение както като възможности за възстановяване, така и като нужди от допълнителни заеми.

Това, което бихме допълнили е, че тази политика действа като спирачка за възстановяването на цялата еврозона и поради това не може да очакваме бърз растеж – нито в Европа, нито (като следствие) в България. Докато германците и ко. се наумуват, ще я караме както вече си знаем...

„Най-великите“ футболни клубове в Европа - поне икономически

За всички футболни икономисти (или икономически футболисти) едно периодично проучване (Football Money League 2013) на Deloitte за финансите на големите европейски футболни отбори. Ето и една показателна графика изведена от него:

Тя показва приходите от билети спрямо другите приходи (права за излъчване и комерсиални приходи). Размерът на кръговете показва общите приходи на клуба. Изведена е и линейна регресия (допускайки, че приходите от билети - показвайки интереса и "обема" на базата от фенове - влияят на другите приходи), която очаквано показва, че колко повече приходи от билети, толкова повече други приходи – за всеки допълнителен лев приход от билети, идват средно още 1.7 лева други приходи (за специалистите R2 = 0.6).

Няколко интересни извода:

• Макар и само с 2 клуба, Испания има най-големите клубове в Европа.
• Англия има най-много големи клубове (7), следвана от Италия (5, но по-малки) и Германия (4).
• Клубовете над линията (напр. Реал, Барселона, Милан) са „по-комерсиални“ – успяват да привлекат повече други приходи спрямо средното. Клубовете под линията (напр. Арсенал, Манчестър) разчитат повече на феновете и (напр. в сравнение с Реал и Барселона) не успяват да извлекат достатъчно други приходи спрямо приходите от билети.  
• За най-големите клубове, има изразена връзка между ранга на отбора (според UEFA към 2011/2012) и неговите приходи, но има много "подценени" отбори (напр. Порто, Бенфика, Атлетико Мадрид и др. - виж следващата графика), които въпреки резултатите не успяват да привлекат приходи. Разбира се, това е проблем не толкова за феновете, а за футболистите, които играят в тях, защото дадените клубове не биха могли да си позволят високи възнаграждения.

Къде ли са Левски и ЦСКА по тези критерии?

Южен поток – много приказки, малко съществена информация

Подписахме Южен поток. Правителството с ентусиазъм ни уведоми за този факт. Но имайки предвид историята, аз лично имам едно (или повече) наум когато премиери, министри и др. трябва да обясняват доста защо всички трябва да се радваме с тях.

Удивително е как и каква информация изнесе правителството. Най-общо казано „експертите“, министри и др. не можаха да кажат 5 смислени приказки относно параметрите на проекта – биваха смесвани приходи с печалби, годишни с многогодишни данни, бюджет с БЕХ и др. Освен ако не е нарочно, това е доста показателно за нивото на компетентност.

Въпреки публикуваната информация и изявления – все още липсва ключова информация за този проект, договорените условия и очакваните ефекти.

За момента бих коментирал следните въпроси:

• Ефектът за БЕХ не е много ясен. В България проектът се реализира от специално учреденото дружество с равно участие на БЕХ и Газпром. Доколкото е известно, това дружество ще събира транзитните такси от тръбата, а БЕХ ще получава дивидент. Тъй като БЕХ няма парите, за да покрие собственото си участие – взима 620 млн. евро заем (с лихва 4.25%, 5 год. гратисен период, 22 години срок на изплащане, обезпечен само с бъдещия дивидент на БЕХ от проекта). Ако това е така, примерни анюитетни годишни вноски биха били около 54 млн. евро, които БЕХ трябва да плаща с дивидентите.  Твърди се, че дивидентът за България от 2018 г. до 2035 ще е общо 715 млн. евро – което би трябвало да е средно по около 40 млн. евро на година. Е, при тези данни и допускания, БЕХ трябва да дава допълнителни 14 млн. евро на година до 2039 г., за да обслужва дълга? Във всеки един случай, следва да се има предвид рискът, дивидентите да не достигат за плащанията на (сигурните) лихви и главници.
• Стойността на проекта може да е завишена. Според изнесените данни, проектът в България струва около 3.5 млрд. евро за около 540 км и допълнителни 362 км паралелни линии. Дори ако вземем общо 902 км, това прави 3.9 млн. евро на км. За сравнение, средните разходи на международни проекти са два-три пъти по-ниски (около 1.3-1.5 млн. евро на км). В проекта в България има компресорни станции и др., но теренът не е планински и разликата е значителна. Естествено, ако разходите са завишени, това е в ущърб на БЕХ, който ще ги плати с лихвите.
• При така обявените данни, възвращаемостта от инвестицията в южен поток (IRR, собствен капитал срещу дивиденти) за БЕХ би била около 4%-5%. Тази възвращаемост не е особено висока дори и за такъв мащабен проект. Ако вземем предвид и пропуснатите ползи (транзитни такси) от сега съществуващата инфраструктура, възможно е БЕХ да е на загуба от този проект.
• Твърденията на министри и „експерти“, че проектът не носи никакъв риск за държавата са меко казано наивни и показателни за разбирането на темата за проектно финансиране. Примерно:
• Ако проектът не е достатъчно печеливш (за местното дружество), може да няма дивиденти и следователно БЕХ (разбирай държавата) трябва да покрива заема. 
• Газопроводът е стратегическа инфраструктура и държавата не може да се откаже от него.
• С този газопровод, държавата де факто „продава“ (или „предава“) 50% от основната газова инфраструктура на Газпром – досега тя беше 100% българска. Нямаше да е лошо ако участваше още някоя голяма европейска компания, за да може евентуален натиск от Русия да бъде посрещнат адекватно.
• Имаме ли гаранции за по-ниска цена на газта? Никой май не знае...

Разбира се този проект се очаква да има редица индиректни  ползи: работа за български компании, работни места, по-сигурни доставки, евентуални отстъпки и др. Ако имаме предвид историята обаче, голяма е вероятността съществените ползи да отидат в няколко големи руски и местни играча (кой ли ще строи, доставя и др.?). В допълнение, като изключим материалите, които се внасят, строителните дейности няма да надхвърлят 50% от стойността на проекта или може да очакваме около 3 млрд. лв. за строителни дейности, или около 1 млрд. лв. на година (вкл. на чужди фирми). За сравнение спадът на годишните приходите на строителните компании от 2008 г. до 2011 г. (НСИ) е близо 6 млрд. лв. тоест ефектът надали ще е много значим, освен за конкретната фирма изпълнител.

В заключение: когато имаме повече детайли, ще можем да направим и по-точен анализ на проекта и неговото значение за страната. Засега: големи думи, неясна информация и съмнения за пропуснати ползи и други договорки…

Оценка на газови и други енергийни активи

Тъй като темата за газовите активи е актуална, едно проучване на капитализационни/дисконтови норми за този сектор. Въпреки, че информацията е от САЩ, всеки оценител би могъл да коригира параметрите или да използва данните за сравнителен анализ.

Скоро - и по темата за Южен поток.