Технологични IPO през 2013 г. – ГОЛЕМИТЕ надежди

Едно ново проучване на PWC анализира резултатите от IPO (първично публично предлагане) в технологичния сектор през 2013 г. Основни изводи от него:

• Нарастване на активността и високи очаквания за 2014 г.
• Подобряване на пазара (вкл. в Европа)
• Нарастващ интерес към секторите на софтуера и софтуерните услуги.

Какво друго прави впечатление:

• Естествено пазарът продължава да се доминира от САЩ  (66% като стойност и 55% като бройка IPOs) с водещи борси: NYSE и NASDAQ. Водещата европейска борса: London Stock Exchange.
• Водещи под-сектори са били: интернет софтуер и интернет услуги, следвани от софтуер и компютърна периферия и съхранение на данни.
• Интересно е, че във водещите под-сектори се предлагат относително по-малки компании (като приходи), докато в сектори като полупроводници, комуникационно оборудване – доста по-големи. В допълнение, изглежда доста компании са били листвани още на етап на отрицателни печалби (EBITDA и/или нетна печалба). Очевидно в този сектор са най-важни очакванията за бъдещето (вкл. като печалби), а не текущите резултати. Освен това, тук борсата вероятно върши основната си цел – да привлече капитал за развитие на компаниите, а не само изход от инвестицията.
• Няколко думи и за оценките на база IPO: невероятно високи оценки през 2013Q4, ако сравняваме с текущите финансови резултати – среден множител на приходи: 122х; среден множител на EBITDA: 166х (при съответни 6х и 63х през предходното тримесечие). Както се оказва 1-2 компании са били оценени изключително високо и поради това изкривяват резултатите, но въпреки това са на лице очаквания за изключителен растеж на компаниите в този сектор.
  Да отбележим, че вероятно тези големи надежди са твърде големи. Например към момента средно IT индустрията се търгува на около 1.7х-2.0х множител на продажбите и 8х-10х множител на EBITDA. Множител на приходи от 100х например означава, че компания със 100 лв. продажби се продава за 10 000 лв. При EBITDA марж от 20% това са 20 лв. EBITDA сега. Използвайки опростена форма за капитализация на дохода (EBITDA) при 20% изисквана средна годишна възвръщаемост, това е равносилно на почти 20% среден дългосрочен („вечен“) растеж на тази компания, с което малко компании могат да се похвалят. Естествено такива оценки винаги поставят въпроса за нереалистични очаквания и „балон“ в цените.

P.S. В допълнение ето и едно проучване на EY, където се прави преглед на глобалния IPO пазар във всички сектори. И там се отбелязва повишаване на активността, а най-интересни сектори изглежда са: недвижимите имоти, финансовите услуги и енергетиката…кризата май отмина? А дали уроците са научени?

Патенти, монополи и други бизнес стратегии...

Една интересна статия с много поуки, например:

• За не-очевидните неща и тяхната интерпретация: как Гугъл купи Моторола само заради патентите й и възможността да ги използва във „войната“ с Епъл.
• За скритите войни на корпоративния фронт: Епъл, Майкрософт, Сони и др. срещу Гугъл (Андроид) и Интел…както добре знаем всяка война взема жертви. И обикновено най-много са невинните (потребителите?).
• За държавната антимонополна политика и как тя има значение за всички.

Ако трябва да пренесем уроците в България, добре е да си дадем сметка за дейността, мотивацията и компетентността и на нашата антимонополна комисия. Напоследък всички се „борят“ с монополите и дългосрочните пораженията от тази „война“ са и ще продължават да бъдат само за потребителите. Особено когато държавните монополи са „добри“, а „частните“ лоши…

Южен поток – много приказки, малко съществена информация

Подписахме Южен поток. Правителството с ентусиазъм ни уведоми за този факт. Но имайки предвид историята, аз лично имам едно (или повече) наум когато премиери, министри и др. трябва да обясняват доста защо всички трябва да се радваме с тях.

Удивително е как и каква информация изнесе правителството. Най-общо казано „експертите“, министри и др. не можаха да кажат 5 смислени приказки относно параметрите на проекта – биваха смесвани приходи с печалби, годишни с многогодишни данни, бюджет с БЕХ и др. Освен ако не е нарочно, това е доста показателно за нивото на компетентност.

Въпреки публикуваната информация и изявления – все още липсва ключова информация за този проект, договорените условия и очакваните ефекти.

За момента бих коментирал следните въпроси:

• Ефектът за БЕХ не е много ясен. В България проектът се реализира от специално учреденото дружество с равно участие на БЕХ и Газпром. Доколкото е известно, това дружество ще събира транзитните такси от тръбата, а БЕХ ще получава дивидент. Тъй като БЕХ няма парите, за да покрие собственото си участие – взима 620 млн. евро заем (с лихва 4.25%, 5 год. гратисен период, 22 години срок на изплащане, обезпечен само с бъдещия дивидент на БЕХ от проекта). Ако това е така, примерни анюитетни годишни вноски биха били около 54 млн. евро, които БЕХ трябва да плаща с дивидентите.  Твърди се, че дивидентът за България от 2018 г. до 2035 ще е общо 715 млн. евро – което би трябвало да е средно по около 40 млн. евро на година. Е, при тези данни и допускания, БЕХ трябва да дава допълнителни 14 млн. евро на година до 2039 г., за да обслужва дълга? Във всеки един случай, следва да се има предвид рискът, дивидентите да не достигат за плащанията на (сигурните) лихви и главници.
• Стойността на проекта може да е завишена. Според изнесените данни, проектът в България струва около 3.5 млрд. евро за около 540 км и допълнителни 362 км паралелни линии. Дори ако вземем общо 902 км, това прави 3.9 млн. евро на км. За сравнение, средните разходи на международни проекти са два-три пъти по-ниски (около 1.3-1.5 млн. евро на км). В проекта в България има компресорни станции и др., но теренът не е планински и разликата е значителна. Естествено, ако разходите са завишени, това е в ущърб на БЕХ, който ще ги плати с лихвите.
• При така обявените данни, възвращаемостта от инвестицията в южен поток (IRR, собствен капитал срещу дивиденти) за БЕХ би била около 4%-5%. Тази възвращаемост не е особено висока дори и за такъв мащабен проект. Ако вземем предвид и пропуснатите ползи (транзитни такси) от сега съществуващата инфраструктура, възможно е БЕХ да е на загуба от този проект.
• Твърденията на министри и „експерти“, че проектът не носи никакъв риск за държавата са меко казано наивни и показателни за разбирането на темата за проектно финансиране. Примерно:
• Ако проектът не е достатъчно печеливш (за местното дружество), може да няма дивиденти и следователно БЕХ (разбирай държавата) трябва да покрива заема. 
• Газопроводът е стратегическа инфраструктура и държавата не може да се откаже от него.
• С този газопровод, държавата де факто „продава“ (или „предава“) 50% от основната газова инфраструктура на Газпром – досега тя беше 100% българска. Нямаше да е лошо ако участваше още някоя голяма европейска компания, за да може евентуален натиск от Русия да бъде посрещнат адекватно.
• Имаме ли гаранции за по-ниска цена на газта? Никой май не знае...

Разбира се този проект се очаква да има редица индиректни  ползи: работа за български компании, работни места, по-сигурни доставки, евентуални отстъпки и др. Ако имаме предвид историята обаче, голяма е вероятността съществените ползи да отидат в няколко големи руски и местни играча (кой ли ще строи, доставя и др.?). В допълнение, като изключим материалите, които се внасят, строителните дейности няма да надхвърлят 50% от стойността на проекта или може да очакваме около 3 млрд. лв. за строителни дейности, или около 1 млрд. лв. на година (вкл. на чужди фирми). За сравнение спадът на годишните приходите на строителните компании от 2008 г. до 2011 г. (НСИ) е близо 6 млрд. лв. тоест ефектът надали ще е много значим, освен за конкретната фирма изпълнител.

В заключение: когато имаме повече детайли, ще можем да направим и по-точен анализ на проекта и неговото значение за страната. Засега: големи думи, неясна информация и съмнения за пропуснати ползи и други договорки…

Възвращаемост в телеком сектора 2007-2012 г

Едно интересно изследване на PWC (Link) показва как се променя възвращаемостта на инвестирания капитал в няколко свързани сектора между 2007 г. и 2012 г.:
Done
Както се вижда, има значително разместване в секторите, като големите победители са доставчиците на съдържание и производителите на телефони. По традиционните мрежови оператори отчитат рязък спад на възвращаемостта, заедно с новите медии (или не толкова нови?). Тези резултати са добър индикатор накъде се движи цялата индустрия и къде може да се очаква да се създава висока добавена стойност. В допълнение наблюдаваните възвращаемости и тенденции е добре да се отчитат при оценки в тези сектори.

Който не играе - не печели...(за които не става дума)

Една не особено поучителна статия за това как ако си над определено ниво, на практика ставаш недосегаем – както като статут, така и като статус.

Link

След като докараха компаниите, които управляваха до фалит, бившите им мениджъри изглежда не са особено притеснени от перспективите – малко бридж, борд на директори, консултации, които просто запълват времето на хора, спечелили достатъчно за 2-3 охолни живота. Какво ли мислят загубилите домовете, спестяванията или пенсиите си в резултат на тези фалити?

Не знам, но предполагам. И тук не става дума за някакво отмъщение или назидание. Става дума за поуките, за механизмите и правилата на финансовите пазари. Както казва Кругман: добре, че поне няма да се случва отново, защото извършихме задълбочена финансова реформа, нали, нали?

Изглежда, отново беше пропуснат моментът за адекватни стимули и правила, които да обезсърчават неразумната спекула (тип: колкото повече риск за теб, толкова повече шанс за печалба за мен). Така че е въпрос на време историята да се повтори – в крайна сметка пазарите имат големи търбуси, но къса памет, не ли?

Glencorrrrrr...една страшна история

След като Glencore купи Xstrata за USD 44.6 милиарда през май 2013 г., в последните си отчети компанията записа USD 7.7 милиарда загуба от обезценка на репутация.

Източник: Отчет

За не толкова запознатите, според счетоводните стандарти (IFRS или US GAAP) цената по една такава сделка следва да се разпредели между закупените идентифицируеми нетни активи (пр. дълготрайни активи, търговски марки, лицензи, концесионни договори и т.н.). Разликата между цената и всички тези активи (оценени по справедлива стойност) се отчита като репутация. Положителна репутация означава, че компанията е платила над справедливата стойности на основните активи, например защото счита че ще има значителни бъдещи синергии и др. Когато тази репутация се обезцени с близо USD 8 милиарда за такъв кратък срок, може да се направи заключението, че Glencore е надплатил поне USD 8 милиарда (според оценителите и одиторите) отколкото е трябвало ("поне" е защото има и други обезценки на активи)! Бившите собственици на Xstrata би трябвало да са доволни...

А поуките от тази страшна история са няколко: дори огромни компании с изключително професионално управление правят грешки (надявам се са грешки). Манията за растеж и икономическа мощ често водят до такива. Агресивните политики за придобивания, които в краткосрочен план лесно генерират растеж (и бонуси за мениджмънта), често (според академични изследвания, за които ще разкажем друг път) са безсмислени и вредни. Звучи ли познато?